《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuā萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌