核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此(cAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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