文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗，ML知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗F小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gā知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗n)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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