“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活p>

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(jiào)突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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