“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭>

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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