平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

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　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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