平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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