摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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