平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

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• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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