分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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