摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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