核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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