来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023p>

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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