核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译持续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zh于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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