核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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