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　　平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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