核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn地肖指哪几个生肖？)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。地肖指哪几个生肖？strong>从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当(d地肖指哪几个生肖？āng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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