核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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