主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理g>其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPE曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理C+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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