文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(j圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式iā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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