核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量康师傅是哪国的牌子？占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)康师傅是哪国的牌子？g>

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yà康师傅是哪国的牌子？o)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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