分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子trong>>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子xù)了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)202过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子3年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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