“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场造梦西游3宠物技能几级领悟表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消(xi造梦西游3宠物技能几级领悟āo)费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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