分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(g一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么uàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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