分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。<瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢/p>

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢