《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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