文丨(gǔn)<抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳strong>明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳ong>▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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