核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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