核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)1已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人8Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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