核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(sh有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看àn)预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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