核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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