“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《200mm是多少米，2000mm是多少米红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)200mm是多少米，2000mm是多少米活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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