主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(f索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的èi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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