“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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