核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月f0000; line-height: 24px;'>2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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