文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(z1分钟前刚刚哪里发生了地震ī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居1分钟前刚刚哪里发生了地震民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。