文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院20水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用19年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加(jiā)水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用t="2023年谁来加(jiā)杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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