来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒ妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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