《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒表示第一的词语四字，古代表示第一的词语等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　表示第一的词语四字，古代表示第一的词语二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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