王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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