“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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