文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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