“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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