文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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