分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗增，信(xìn)贷(dài)蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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