《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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