核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)现实中真的可以把人玩坏吗0000; line-height: 24px;'>现实中真的可以把人玩坏吗12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段现实中真的可以把人玩坏吗性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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