“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(m十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历én)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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