文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(ji正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长é)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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