核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　<菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救img alt="【海(hǎi)通策略】分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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